美国30年期国债收益率突破5.2%，创下近19年最高，一场席卷全球的债券抛售正在动摇"低利率终将回归"这一长达十余年的市场共识。廉价资金的时代，或许真的走到了尽头。
本周二美盘早段，美国国债期货市场遭遇约150亿美元当量的密集大宗抛单，30年期国债收益率随即攀升至5.20%，触及2007年全球金融危机前夕以来最高水平。
伊朗冲突引发的能源价格飙升正向全球通胀蔓延，利率期货市场目前显示，美联储年内加息的概率已高达85%——而就在5月1日，这一数字仍为零。巴克莱伦敦研究主管Patrick Coffey警告："除非霍尔木兹海峡重新开放，否则很难找到能够扭转当前抛售的近期催化剂。"
债市的剧烈波动正快速向权益市场传导。对利率更敏感的小盘股罗素2000指数单日重挫1.6%，纳斯达克100跌幅不到0.9%，标普500指数下跌0.7%。高盛数据显示，当10年期美债收益率在一个月内上涨40个基点时，股市通常开始受到显著冲击——目前该升幅已达38个基点，股债负相关性更触及1990年代以来的最高水平。
更令人不安的是，这场警报响起时，市场结构与2007年全球金融危机前夕高度吻合：基金经理正以史上最大幅度加仓股票，债市却在同步释放截然相反的信号。
百亿抛单席卷市场，美债上演"投降式"崩溃周二那波密集抛售，在约一小时内完成。据数据显示，纽约时间上午9:38至10:40，共有13.65万份10年期国债期货及8.3万份5年期国债期货遭大宗抛售，10年期国债当日交易量较20日均值高出约80%，十个大宗订单的综合每基点风险权重约达1200万美元。
Archr LLP创始合伙人Alan Taylor将这一天定性为美国国债"投降式的一天"，多个大宗卖家的集中出现显著加速了抛售进程。Citi策略师David Bieber指出，过去五天市场持续累积新的做空风险，目前空头头寸在战术和结构上均处于"极度扩张"状态。
期权市场同样印证了这一悲观情绪。据摩根大通美国国债客户调查显示，截至5月18日当周，绝对空头头寸仍处于三个多月以来的最高水平。收益率曲线长端的看跌期权对冲成本在过去一周出现自3月底以来的最大跳升，做空情绪已蔓延至衍生品市场的各个层面。
2007年幽灵重现，股债背离令人警醒此次债市的警报并非孤立，其背景与2007年惊人相似。
彭博专栏作家John Authers援引自己18年前与同事共同撰写的分析文章指出，当时的担忧与今日如出一辙——收益率处于彼时水平，可能打断支撑股市的融资链条，并向信贷市场施加难以承受的压力。事实上，那次债市抛售随即预示了一个时代的终结：数周后，两只贝尔斯登对冲基金相继崩溃，全球金融危机的漫长下行就此展开。
今日的相似之处令人不安。美国银行对全球基金经理的最新调查显示，受访者上月将股票仓位的提升幅度创下历史纪录，同时大多数基金经理预计未来12个月经济将陷入"滞胀"。
差异同样存在，且同样关键。美国政府债务占GDP的比例已从当年约60%攀升至约120%，高利率对财政的冲击今非昔比；当前股票估值亦远高于彼时——耶鲁大学Robert Shiller计算的周期调整市盈率（CAPE）已升至39.6，远超2007年的27.4，仅低于2000年互联网泡沫顶部的历史前20个月。
"股票估值像2000年，债券收益率像2007年"，这一组合令市场神经高度紧绷。Authers亦指出，当前唯一不同的积极变量，是AI革命作为真实经济推动力的存在——这是2007年所没有的。
技术形态示警，收益率或面临"爆炸性"突破除基本面压力外，技术图表也在发出独立警示。
ICAP技术分析师Brian LaRose指出，10年期美债收益率的长期走势图正形成一个教科书式的"旗形整理"（pennant）形态——自2020年约0.5%的新冠低点飙升至2023年10月近5%的高点构成"旗杆"，此后在窄幅震荡中形成收敛。旗形形态通常被视为趋势延续型信号，意味着突破方向与此前的上涨趋势一致。
若形态如常完成，LaRose认为10年期收益率不会止步于5%或5.5%，而存在向6.25%至6.8%乃至8.1%至8.6%"爆炸性"上冲的风险——他称此为"车轮脱轨"情景。他特别强调，这一技术形态恰恰伴随着一个"主要催化剂"：中东冲突驱动的能源价格飙升。
MarketWatch援引Markets Live策略师Alyce Andres直言："在债券市场信心低迷的当下，5.25%是30年期美债收益率的近期目标。"香港Triada Capital首席投资官Monica Hsiao则表示，能源价格长期走势以及战争能否找到和平出路，才是市场真正的核心变量。Bloomberg数据显示，全球到期期限十年及以上的主权债整体回报指数今年已累计下跌4.6%。
即便情景不那么极端，LaRose也警告称，收益率可能先升至5%至5.5%区间引发经济实质性恶化，进而倒逼收益率急剧回落——但那将是另一种形式的危机。
小盘股首当其冲，市场内部分化加剧高利率与高油价的叠加下，美股内部正发生显著分化。
Cboe Global Markets衍生品市场情报主管Mandy Xu指出，中小型股指数是过去六周内首个出现对冲需求回升的领域，货币政策收紧历来对小盘股的拖累更为明显。相比之下，标普500指数的看跌期权需求依然温和，大型科技股的乐观预期仍在支撑大盘。
野村的Charlie McElligott指出，投资者重新聚焦通胀加速，核心原因在于能源供应链受冲击、应急库存快速消耗，叠加美国经济需求端出现"过热"风险信号，全球央行的政策路径正在被重新进行鹰派定价。
面对这一环境，部分投资者开始构建防御性头寸。Adapt Investment Managers创始人Alexis Maubourguet采用看跌期权比率价差策略构建不对称保护；SpotGamma创始人Brent Kochuba倾向于买入VIX看涨期权，认为若地缘局势恶化，VIX指数突破20的概率相当之高。
值得注意的是，欧洲收盘后，0DTE看涨期权买家积极入场一度将纳斯达克指数拉回平盘附近，高盛TMT动量篮子在触及日内低点后一度反弹高达10%。然而随着0DTE负delta流量在尾盘重新主导，各大指数再度走低，最终收跌。
英伟达财报成AI终极压力测试，信用市场已先发警告债市动荡的大背景下，英伟达周三收盘后公布的财报，被视为AI宏大叙事的"终极压力测试"。
分析师预计英伟达营收将同比大增79%至789亿美元，数据中心业务贡献约90%的增量。超大规模云厂商的资本支出扩张仍是核心支撑——Synovus Trust的Daniel Morgan指出，市场对2026年和2027年超大规模云厂商资本支出的预测分别已升至8120亿美元和9680亿美元，年初至今上调幅度高达89%，微软和Meta领跑。
然而信用市场已率先发出警示。据Pimco的Lotfi Karoui分析，超大规模云厂商债券相对于其他投资级企业的利差，从去年收窄约15%逆转为当前扩大约25%——一个值得关注的重大转变。
他援引诺贝尔经济学奖得主Robert Merton的期权定价框架指出，AI基础设施的高杠杆押注或许能提升股东的"看涨期权"价值，但对债券持有人而言，下行风险实实在在，上行收益却归属于他人。
Oppenheimer的Ananth Muniyappa提供的数据显示，大型语言模型（LLM）的平均代币成本自2月底以来已飙升65%，至每百万代币2.12美元，这增加了终端用户限制使用或推迟部署的风险。野村的McElligott警告，临近VIX期权到期和英伟达财报的时间节点，做市商越来越不愿意为高风险资产定价，市场须警惕潜在的负凸性风险与波动率急剧放大的可能。
如果AI如预期般兑现，今日的股票估值或许将被未来视为合理定价。但这个"如果"，恰恰是当下债市所不确定，也最无力保证的事情。
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